• Con "managed futures" si indicano strategie sistematiche che assumono posizioni lunghe o corte su contratti futures (indici azionari, titoli di Stato, tassi, valute, materie prime) in funzione della direzione dei prezzi.

• Storicamente l'accesso avveniva tramite hedge fund specializzati (CTA, Commodity Trading Advisor) o fondi UCITS con commissioni elevate.

• Dal 2025 il mercato europeo dispone nuovamente di ETF UCITS su questa strategia; l'ultimo prodotto comparabile, l'ETF managed futures di J.P. Morgan, era stato liquidato nel 2020 (ETF Stream).

• Nella costruzione di portafoglio la strategia rileva per il contributo alla diversificazione, non come fonte primaria di rendimento atteso.

La strategia

Principio operativo

Il trend following non formula previsioni sui fondamentali. Assume esposizione nella direzione del movimento di prezzo in corso: lunga in presenza di un trend rialzista, corta in presenza di un trend ribassista. Quando il segnale si indebolisce l'esposizione viene ridotta e, in caso di inversione, cambia segno.

L'unica variabile di input è il prezzo. Ne derivano due caratteristiche strutturali: l'assenza di discrezionalità nelle decisioni e un ritardo sistematico nell'ingresso e nell'uscita dalle posizioni.

Evidenze empiriche

• Prassi operativa: le regole sistematiche di trend sui futures risalgono alla metà del Novecento (Richard Donchian). Negli anni '80 l'esperimento dei "Turtle traders" ne dimostrò la replicabilità, aprendo la strada ai CTA sistematici.

• Moskowitz, Ooi e Pedersen (2012): formalizzano il time-series momentum, documentando su decine di mercati futures che il rendimento passato di un'attività ha capacità predittiva sul rendimento dei mesi successivi.

• Hurst, Ooi e Pedersen (2017): estendono l'analisi a dati dalla fine dell'Ottocento. Pur trattandosi di simulazioni storiche, i risultati indicano che il fenomeno non è circoscritto a un singolo regime di mercato.

Fondamento economico

La letteratura riconduce la persistenza dei trend a più fattori, verosimilmente concorrenti:

• Sottoreazione all'informazione: le notizie vengono incorporate nei prezzi in modo graduale.

• Comportamento gregario: la visibilità di un movimento ne induce l'inseguimento da parte di altri operatori.

• Operatori con finalità di copertura: produttori, importatori e banche centrali operano per motivi diversi dal profitto e sono disposti a cedere parte del rendimento.

• Gradualità delle politiche economiche: le banche centrali modificano l'orientamento per passi successivi, generando movimenti prolungati su tassi e valute.

• Liquidazioni forzate: nelle fasi di stress la riduzione simultanea del rischio da parte di più operatori amplifica i ribassi.

Il venir meno di questi comportamenti costituirebbe il principale rischio strutturale per la strategia.

Architettura di un programma

1. Universo investibile: decine di contratti su indici azionari, titoli governativi, tassi a breve, valute, energia, metalli e agricoli. L'ampiezza e la bassa correlazione tra mercati aumentano la probabilità di intercettare trend in atto.

2. Generazione del segnale: misura di direzione e intensità del trend tramite incrocio di medie mobili, breakout di massimi e minimi su N giorni o rendimento cumulato su N mesi.

3. Combinazione degli orizzonti: segnali di breve periodo (alcune settimane) offrono maggiore reattività a fronte di più falsi segnali; segnali di lungo periodo (fino a circa un anno) sono più stabili ma meno tempestivi. La calibrazione è un elemento distintivo tra gestori.

4. Dimensionamento per volatilità: ogni posizione è commisurata alla volatilità del sottostante, così che ciascun mercato contribuisca al rischio in modo bilanciato. A parità di rischio, una posizione sul Bund ha un nozionale superiore a una sul petrolio.

5. Controllo del rischio complessivo: molti programmi adottano un obiettivo di volatilità di portafoglio e riducono l'esposizione all'aumentare della volatilità di mercato.

6. Esecuzione e roll: ribilanciamento continuo e rinnovo dei contratti in scadenza.

Profilo di rendimento

La distribuzione dei risultati è asimmetrica: perdite frequenti e contenute, guadagni meno frequenti ma di ampiezza maggiore. La percentuale di operazioni in utile è spesso inferiore al 50%; il risultato deriva dalla disciplina nel chiudere le posizioni perdenti e nel mantenere quelle vincenti.

Fung e Hsieh (2001) hanno descritto il profilo dei CTA come assimilabile a una posizione in opzioni che beneficia dei movimenti ampi in entrambe le direzioni e subisce le fasi di mercato senza direzione.

Scomposizione del rendimento

• Componente direzionale: risultato delle posizioni di trend, componente principale.

• Rendimento del collaterale: i futures richiedono il solo margine; il capitale residuo è investito in liquidità o titoli di Stato a breve. La componente è significativa con tassi positivi e trascurabile con tassi nulli.

• Roll yield: effetto, positivo o negativo, del rinnovo dei contratti in funzione della struttura a termine di ciascun mercato.

Regimi di mercato

Eterogeneità tra gestori

Sotto la stessa etichetta convivono scelte diverse su universo, orizzonti di segnale, presenza delle materie prime e gestione del rischio. Alcuni programmi integrano il trend con altre logiche, come il carry o il mean reversion. Ne consegue una dispersione rilevante dei risultati tra prodotti nello stesso anno, che rende necessaria l'analisi della metodologia prima di qualsiasi confronto.

Ruolo nella costruzione di portafoglio

L'interesse per la strategia deriva dalla sua correlazione storicamente bassa con azioni e obbligazioni sul lungo periodo e dal comportamento in alcune fasi di stress prolungato.

I casi più citati sono il 2008 e il 2022. Nel 2022 il calo congiunto di azioni e obbligazioni ha ridotto l'efficacia dei portafogli bilanciati tradizionali, mentre il rialzo dei tassi ha rappresentato un trend persistente, compatibile con posizioni corte sui titoli di Stato.

Limiti da considerare:

• Non è uno strumento di copertura: negli shock rapidi la strategia spesso non ha il tempo di riposizionarsi.

• Fasi prolungate di risultati deludenti: nei mercati laterali o con frequenti inversioni; nel decennio successivo al 2008 molti CTA hanno registrato risultati modesti.

• Correlazione non stabile: in alcune fasi la strategia mantiene esposizione lunga sull'azionario e ne replica l'andamento.

Per queste ragioni, quando utilizzata, viene generalmente inserita come componente di diversificazione con peso contenuto e valutata su orizzonti pluriennali.

Dai CTA agli ETF UCITS

Approcci di implementazione

Vincoli del formato UCITS

• Limiti di concentrazione e di leva.

• Liquidità giornaliera.

• Esposizione alle materie prime esclusivamente indiretta.

• Frequente ricorso alla replica sintetica tramite swap, con rischio di controparte mitigato dalle regole sul collaterale.

• Gestione attiva: in assenza di un indice di riferimento, la valutazione riguarda metodologia e gestore, non il tracking error.

Profili fiscali (Italia)

Come per gli altri ETF UCITS armonizzati, i proventi costituiscono redditi di capitale e non sono compensabili con minusvalenze pregresse; le perdite costituiscono redditi diversi. Il trattamento va verificato caso per caso con il proprio commercialista.

Note

Contenuto a carattere informativo e divulgativo. Non costituisce consulenza in materia di investimenti, raccomandazione personalizzata, offerta o sollecitazione all'acquisto di strumenti finanziari. I prodotti citati sono indicati a titolo esemplificativo per descrivere il mercato e non rappresentano una selezione. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri. Prima di qualsiasi decisione leggere KID e prospetto e valutare l'adeguatezza con un consulente.

Fonti: AQR: A Century of Evidence on Trend-Following Investing · ETF Stream: chiusura ETF J.P. Morgan · ETF Stream: lancio ex-commodities DBi · BNP Paribas AM: comunicato